2019年上半年利率互换市场回顾:人民币利率互换市场与中小银行利率风险管理

中国货币市场2019.8.1我要分享

内容提要

2019年上半年,银行间利率市场整体运行平稳,在多空因素交织下,稳健中性的流动性为市场提供了缓冲。短期利率互换维持窄幅震荡行情,中长期利率互换低位运行,市场成交量稳步上升。

一、上半年利率互换市场回顾

1.流动性充裕,短端利率平稳运行

2019年上半年中国经济结构性调整的阵痛仍在持续,央行通过定向降准等手段保持市场资金的相对充裕。回购定盘利率FR007在2.5%~2.7%小区间内运行,短端利率互换呈现窄幅震荡行情。

市场波动主要分为三阶段:1-2月资金面相对平稳;3-4月份流动性回笼令短端利率上行;5月份同业收缩冲击下资金利率中枢再度下移。

年初随着央行调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准并释放流动性,货币市场资金充沛,Shibor 3M定盘利率迅速下行至2016年以来的低点,挂钩Shibor 3M的1年期利率互换下行25个基点至2.87%;回购定盘利率FR007在2.5%左右低位运行,挂钩FR007的1年期利率互换在2.5%~2.6%的小区间波动。

3月份,经济数据超预期,中美贸易谈判缓和,权益市场走强,央行出手打击票据融资套利,市场之前预期的降息降准也未落地。受此影响,资金中枢逐步上行,挂钩FR007的1年期利率互换上行40个基点,4月下旬央行开展2674亿元定向中期借贷便利,短端利率随之回落。

5月初,央行宣布对中小银行实行较低的存款准备金率,资金中枢小幅回落。5月下旬,受同业收缩冲击,货币市场出现结构性紧张,存单市场明显分化,中小银行融资成本攀升,而大型机构发行成本基本保持稳定,但由于IRS挂钩的Shibor更多反映大型银行间信用拆借利率水平,IRS市场对应产品整体波动有限。

2.多空因素冲击,长端利率低位震荡

2019年上半年,我国长端利率于历史中低位水平震荡运行,市场走势主要分为三个阶段:1-3月份,长端收益率整体小幅上行10个基点;4月份,整体上行近30个基点;5月份以来震荡回落。

经过2018年单边大幅下行,年初长端利率已处于历史相对低位水平,1月份挂钩FR007的5年期利率互换在2.75%~2.9%的小区间波动,期限利差维持在30~35个基点左右,反映了相对平稳的债市曲线结构。

2月上旬以来,经济数据超市场预期,权益市场的估值明显修复,长端利率小幅抬升,期限利差走扩,相对充裕的流动性对债市形成重要支撑,挂钩FR007的5年期利率互换收益率小幅上行20个基点后再度回落。

进入4月份,市场波动加大,经济数据再度超预期,货币政策从危机预防模式重回供给侧改革的主线,更加强调“保持战略定力”,挂钩FR007的5年期利率互换快速上行40个基点至3.3%,期限利差冲高回落。

5月份以来,国内外冲击性变量增多,中美贸易摩擦升级叠加国内经济增速放缓,长端收益率再度下行,曲线走平。5月底,流动性结构性紧张的冲击对中长端收益率影响有限,中长端收益率小幅上行后再度回落,期限利差下行至25个基点左右,创年初以来新低。

总体看,2019年上半年,短期利率互换维持小区间震荡行情,对资金波动敏感性较强,在波动相对较大的时点对冲效果良好;中长期利率互换低位运行,曲线走平,整体走势贴合国开债收益率曲线,与5年期国开债收益率基差维持在45~65个基点之间。

图1 IRS与国开债期限利差(%)

资料来源:Wind资讯

二、利率互换对中小银行的意义

随着金融市场的市场化进程,越来越多的中小银行参与到银行间市场中来,同时,也面临利率波动对金融市场业务的冲击。目前来看,人民币利率互换业务是中小银行管理利率风险的最有效工具,也是一种金融创新的手段。

首先,利率互换可以有效管理期限错配形成的负债成本波动风险。中小银行往往面临包括银行间回购利率、Shibor等各类市场化利率变动的影响,进入利率互换衍生品市场,可以使中小银行更高效地管理主动负债端的利率风险。

以中小银行司库部门发行同业存单为例,在流动性指标充沛的情况下,为节省融资成本,司库一般偏好滚动发行3个月期限的同业存单。这种操作下,风险敞口是暴露的,如果未来利率上行,到期后续发同业存单的成本会随之抬升。

同时,目前中小银行存单的投资者一般是其他中小银行或者非银类机构,为追求存单收益率一般选择在半年末、年末等资金价格较高的时点买入,导致中小银行的负债成本随之上升。因此,司库可以根据对未来利率走势的判断,在资金利率处于相对低位时提前锁定成本。

其次,利率互换可以有效对冲无风险债券的估值风险。近年来,中小银行发展迅速,主流配置标准化债券资产。特别地,新会计准则下持有到期账户的要求明显提高,银行更需重视市场利率波动对债券估值的冲击。目前,人民币利率互换是对冲无风险债券估值波动的最有效工具。

我国利率互换市场涵盖了挂钩FR007、Shibor的各期限品种,并开始培育挂钩国债、国开债,以及期限利差(Spread)、曲线基差(Basis)、现券利率互换基差(Bond-Swap)等品种。中小银行可采用多个品种调节持仓债券风险敞口(DVO1)以及期限结构,锁定风险或进一步提高收益。

以银行交易账户为例,如果预期未来利率下行,但目前融资能力有限或者受杠杆比率等指标的限制无法及时增加持仓,交易账户可以通过挂钩FR007的5年期利率互换增加久期,方向为收取固定支付浮动。如果预期未来收益率曲线结构发生变化,可以通过1*5的期限利差(Spread)品种进行交易。

三、利率衍生品市场展望与建议

1.提高互换标的利率的市场化水平

市场化的标的利率是利率互换业务健康发展的基础。目前,人民币利率互换的标的利率主要是短期回购利率(Repo)和拆借利率(Shibor)。

由于在成交方面占主体地位,大型银行类金融机构对回购及拆借利率走势影响较大,利率的绝对值及波动性均较低。非银及中小银行类机构使用利率互换对冲负债端的利率风险,但往往实际融资成本要高于Repo定盘利率,且波动更大,使得对冲效果减弱。交易中心随后推出的匿名点击回购交易模式有效增强了回购、拆借利率标的的灵敏度。

笔者希望监管部门及中介机构可以推出更多的举措,进一步提高互换标的利率的市场化程度,以满足更多样化的市场需求。此外,如果银行间市场的基准利率可以联通存贷款利率,那人民币利率互换市场业务的发展前景将更加广阔。

2.加快发放衍生品牌照,提高参与主体的多样化水平

目前,利率市场的主流参与者以各大国股行、外资银行、城商行以及大型券商为主,通过放宽中小机构衍生品牌照门槛,鼓励更多中小机构参与利率互换业务,有利于提高市场参与者的多样化水平,避免交易目的趋同导致价格大幅波动。

此外,扩大市场各类参与者还可以增加交易对手之间的匹配度,降低交易成本,增强市场价格的连续性和稳定性。

3.推动利率期权等创新业务发展

近年来,期货公司在拓展客户时发现,传统期货业务与现货商的需求并不匹配。例如,现货商关注的是锁定未来某特定时间的价格波动,但期货大多是季月交割,长期套保还需要移仓交易。另外,期货合约都是标准化合约,对交割标准、保证金等有严格要求。

为满足现货商个性化需求,有些期货公司推出了场外期权业务,用标准化的期货等衍生品种来合成构建期权合约。场外期权一方面解决了客户(尤其是小规模的农户)的对冲套保需求,另一方面也拓宽了期货公司的代客需求,实现了有效的金融创新。

从业务品种来看,场外的利率期权更容易与银行传统信贷等业务相结合。建议监管、中介机构及金融同业一起探讨、培育利率期权市场。

此外,建议中介机构在推出及测试新产品时,也能让更多中小银行参与进来,从而获取不同类型机构的建议和反馈。

4.进一步普及估值规范及系统建设

人民币利率互换业务发展相对成熟,标准化利率互换的估值方法已经在行业内形成规范并普及,且可以通过上海清算所净额清算。

但对于特殊结构的利率互换品种,很多金融机构无法完成定价或估值。也仅有少数机构在尝试开发期权等其他衍生品的估值定价系统。建议市场参与机构可以提前部署衍生品定价估值系统,也希望监管及中介机构可以向广大中小银行普及系统规范、估值标准等。

The end

作者:信业强、陈冠宇,青岛农商银行

原文《人民币利率互换市场与中小银行利率风险管理》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.7总第213期。

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内容提要

2019年上半年,银行间利率市场整体运行平稳,在多空因素交织下,稳健中性的流动性为市场提供了缓冲。短期利率互换维持窄幅震荡行情,中长期利率互换低位运行,市场成交量稳步上升。

一、上半年利率互换市场回顾

1.流动性充裕,短端利率平稳运行

2019年上半年中国经济结构性调整的阵痛仍在持续,央行通过定向降准等手段保持市场资金的相对充裕。回购定盘利率FR007在2.5%~2.7%小区间内运行,短端利率互换呈现窄幅震荡行情。

市场波动主要分为三阶段:1-2月资金面相对平稳;3-4月份流动性回笼令短端利率上行;5月份同业收缩冲击下资金利率中枢再度下移。

年初随着央行调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准并释放流动性,货币市场资金充沛,Shibor 3M定盘利率迅速下行至2016年以来的低点,挂钩Shibor 3M的1年期利率互换下行25个基点至2.87%;回购定盘利率FR007在2.5%左右低位运行,挂钩FR007的1年期利率互换在2.5%~2.6%的小区间波动。

3月份,经济数据超预期,中美贸易谈判缓和,权益市场走强,央行出手打击票据融资套利,市场之前预期的降息降准也未落地。受此影响,资金中枢逐步上行,挂钩FR007的1年期利率互换上行40个基点,4月下旬央行开展2674亿元定向中期借贷便利,短端利率随之回落。

5月初,央行宣布对中小银行实行较低的存款准备金率,资金中枢小幅回落。5月下旬,受同业收缩冲击,货币市场出现结构性紧张,存单市场明显分化,中小银行融资成本攀升,而大型机构发行成本基本保持稳定,但由于IRS挂钩的Shibor更多反映大型银行间信用拆借利率水平,IRS市场对应产品整体波动有限。

2.多空因素冲击,长端利率低位震荡

2019年上半年,我国长端利率于历史中低位水平震荡运行,市场走势主要分为三个阶段:1-3月份,长端收益率整体小幅上行10个基点;4月份,整体上行近30个基点;5月份以来震荡回落。

经过2018年单边大幅下行,年初长端利率已处于历史相对低位水平,1月份挂钩FR007的5年期利率互换在2.75%~2.9%的小区间波动,期限利差维持在30~35个基点左右,反映了相对平稳的债市曲线结构。

2月上旬以来,经济数据超市场预期,权益市场的估值明显修复,长端利率小幅抬升,期限利差走扩,相对充裕的流动性对债市形成重要支撑,挂钩FR007的5年期利率互换收益率小幅上行20个基点后再度回落。

进入4月份,市场波动加大,经济数据再度超预期,货币政策从危机预防模式重回供给侧改革的主线,更加强调“保持战略定力”,挂钩FR007的5年期利率互换快速上行40个基点至3.3%,期限利差冲高回落。

5月份以来,国内外冲击性变量增多,中美贸易摩擦升级叠加国内经济增速放缓,长端收益率再度下行,曲线走平。5月底,流动性结构性紧张的冲击对中长端收益率影响有限,中长端收益率小幅上行后再度回落,期限利差下行至25个基点左右,创年初以来新低。

总体看,2019年上半年,短期利率互换维持小区间震荡行情,对资金波动敏感性较强,在波动相对较大的时点对冲效果良好;中长期利率互换低位运行,曲线走平,整体走势贴合国开债收益率曲线,与5年期国开债收益率基差维持在45~65个基点之间。

图1 IRS与国开债期限利差(%)

资料来源:Wind资讯

二、利率互换对中小银行的意义

随着金融市场的市场化进程,越来越多的中小银行参与到银行间市场中来,同时,也面临利率波动对金融市场业务的冲击。目前来看,人民币利率互换业务是中小银行管理利率风险的最有效工具,也是一种金融创新的手段。

首先,利率互换可以有效管理期限错配形成的负债成本波动风险。中小银行往往面临包括银行间回购利率、Shibor等各类市场化利率变动的影响,进入利率互换衍生品市场,可以使中小银行更高效地管理主动负债端的利率风险。

以中小银行司库部门发行同业存单为例,在流动性指标充沛的情况下,为节省融资成本,司库一般偏好滚动发行3个月期限的同业存单。这种操作下,风险敞口是暴露的,如果未来利率上行,到期后续发同业存单的成本会随之抬升。

同时,目前中小银行存单的投资者一般是其他中小银行或者非银类机构,为追求存单收益率一般选择在半年末、年末等资金价格较高的时点买入,导致中小银行的负债成本随之上升。因此,司库可以根据对未来利率走势的判断,在资金利率处于相对低位时提前锁定成本。

其次,利率互换可以有效对冲无风险债券的估值风险。近年来,中小银行发展迅速,主流配置标准化债券资产。特别地,新会计准则下持有到期账户的要求明显提高,银行更需重视市场利率波动对债券估值的冲击。目前,人民币利率互换是对冲无风险债券估值波动的最有效工具。

我国利率互换市场涵盖了挂钩FR007、Shibor的各期限品种,并开始培育挂钩国债、国开债,以及期限利差(Spread)、曲线基差(Basis)、现券利率互换基差(Bond-Swap)等品种。中小银行可采用多个品种调节持仓债券风险敞口(DVO1)以及期限结构,锁定风险或进一步提高收益。

以银行交易账户为例,如果预期未来利率下行,但目前融资能力有限或者受杠杆比率等指标的限制无法及时增加持仓,交易账户可以通过挂钩FR007的5年期利率互换增加久期,方向为收取固定支付浮动。如果预期未来收益率曲线结构发生变化,可以通过1*5的期限利差(Spread)品种进行交易。

三、利率衍生品市场展望与建议

1.提高互换标的利率的市场化水平

市场化的标的利率是利率互换业务健康发展的基础。目前,人民币利率互换的标的利率主要是短期回购利率(Repo)和拆借利率(Shibor)。

由于在成交方面占主体地位,大型银行类金融机构对回购及拆借利率走势影响较大,利率的绝对值及波动性均较低。非银及中小银行类机构使用利率互换对冲负债端的利率风险,但往往实际融资成本要高于Repo定盘利率,且波动更大,使得对冲效果减弱。交易中心随后推出的匿名点击回购交易模式有效增强了回购、拆借利率标的的灵敏度。

笔者希望监管部门及中介机构可以推出更多的举措,进一步提高互换标的利率的市场化程度,以满足更多样化的市场需求。此外,如果银行间市场的基准利率可以联通存贷款利率,那人民币利率互换市场业务的发展前景将更加广阔。

2.加快发放衍生品牌照,提高参与主体的多样化水平

目前,利率市场的主流参与者以各大国股行、外资银行、城商行以及大型券商为主,通过放宽中小机构衍生品牌照门槛,鼓励更多中小机构参与利率互换业务,有利于提高市场参与者的多样化水平,避免交易目的趋同导致价格大幅波动。

此外,扩大市场各类参与者还可以增加交易对手之间的匹配度,降低交易成本,增强市场价格的连续性和稳定性。

3.推动利率期权等创新业务发展

近年来,期货公司在拓展客户时发现,传统期货业务与现货商的需求并不匹配。例如,现货商关注的是锁定未来某特定时间的价格波动,但期货大多是季月交割,长期套保还需要移仓交易。另外,期货合约都是标准化合约,对交割标准、保证金等有严格要求。

为满足现货商个性化需求,有些期货公司推出了场外期权业务,用标准化的期货等衍生品种来合成构建期权合约。场外期权一方面解决了客户(尤其是小规模的农户)的对冲套保需求,另一方面也拓宽了期货公司的代客需求,实现了有效的金融创新。

从业务品种来看,场外的利率期权更容易与银行传统信贷等业务相结合。建议监管、中介机构及金融同业一起探讨、培育利率期权市场。

此外,建议中介机构在推出及测试新产品时,也能让更多中小银行参与进来,从而获取不同类型机构的建议和反馈。

4.进一步普及估值规范及系统建设

人民币利率互换业务发展相对成熟,标准化利率互换的估值方法已经在行业内形成规范并普及,且可以通过上海清算所净额清算。

但对于特殊结构的利率互换品种,很多金融机构无法完成定价或估值。也仅有少数机构在尝试开发期权等其他衍生品的估值定价系统。建议市场参与机构可以提前部署衍生品定价估值系统,也希望监管及中介机构可以向广大中小银行普及系统规范、估值标准等。

The end

作者:信业强、陈冠宇,青岛农商银行

原文《人民币利率互换市场与中小银行利率风险管理》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.7总第213期。